●以前は期待値の低かった日本株。今後は米国株より優位？
まず株価がどう決まるかを見てみましょう。
株価＝EPS（1株あたり純利益）×PER（株価収益率）　
計算式で表すと、上記の式で株価は算出されます。わかりやすく言うと、理論的には「企業の業績」と「期待値」を掛け合わせたものが株価ということです。
以下のグラフは、過去10数年の日本と米国の株価、企業利益（12ヶ月先予想EPS）の推移を比較したものです。株価は米国に差をつけられていましたが、利益予想の伸びは、日米ではあまり差がない、むしろ日本の方が大きいくらいなのです。つまり、これまで日本株の株価が米国株に劣後していたのは、特にPER、「期待値」に差があったことが大きな要因と考えられます。

2010年代から2020年の初頭はスマホを筆頭に、ITに関連する業界が躍進しました。メガテック（巨大なIT企業）の代表といえば米国の企業ですので、この10年は米国の方がマーケットからの期待値が高かったということになります。巨大なIT企業があるというのが米国の強みではありますが、それ以外の分野・業界であれば日本にも負けない魅力があります。また、日本株が優位になるか米国株が優位になるかは、金利も関係しています。過去十数年、基本的には金利が下がってきましたが、ところどころ金利が上がる局面では、日本株の方が米国株に対して優位に動くことがありました。
今後米国の金利が高止まり、あるいは日本の金利も上がってくると、米国株に対して日本株が優位になる可能性は十分にあると考えられます。

●東証改革により加速する日本企業の変化
日本株上昇の背景の1つに「東証改革」があります。2023年3月、東証がPBR（株価純資産倍率）1倍割れの上場企業に対して改善策の開示・実行を要請し、企業価値向上や、株価への意識改革の必要性を指摘したのです。PBRは「株価÷1株あたりの純資産」で計算する指標です。企業の株価が「割安か割高か」を判断する指標で、一般的に1倍が目安だと言われています。2022年7月時点で、日本株市場にはPBR1倍割れの主要企業が43％と、米国の約5%、欧州の約24%と比較して圧倒的に多い状況でした。（株式会社東京証券取引所　第24回金融審議会市場制度ワーキング・グループ説明資料より）また企業の自己資本（新株予約権を除く）に対する当期純利益の割合を示すROEも、日本は欧米と比較して低水準の企業の割合が多く、2014年に経済産業省がまとめた報告書（「伊藤リポート」）では日本企業のROEで目標値として盛り込まれた8%を下回る主要企業が40％でした（米国14％、欧米19％）。「収益性が低く株価も評価されていない企業」が日本の株式市場の半分近くを占めている状態なのです。これでは魅力的な株式市場とはいえません。この状況を変えるために東証が求めていることはシンプルで、日本の上場企業の株価を上げることです。株価を上げるためには、PBRを上げることがひとつの方法です。

「PBR1倍割れ企業」は、ROEが低くて、資本コストが高い企業です。PBRを上げるためには、 ROEを改善して資本コストを下げる必要があります。
ROEを上げるとPBRが上がり、PBRの分子である株価が上がります。そうすることで魅力的な市場になると東証は考えているのです。

横軸がROE、縦軸がPBR、2023年8月末時点のデータです。ROEが上がれば上がるほど、PBRは上がっていく傾向にあります。理論的にもデータで見ても、ROEを上げることが企業にとっては重要だということです。

●PBR1倍がゴールではない。その先が期待できる真の成長企業へ投資する
東証の提言により、多くの企業がROEの改善や資本コストを意識した経営に舵を切り始めています。中期経営計画や決算説明会資料などで、ROEをより意識した経営方針について発表する企業が増えました。その中身としては、積極的な自社株買いや製品の値上げ、賃上げなどです。
まだまだ成長余地があると、企業それぞれが示し始めているのが今の日本株の全体の流れだと考えられます。当社（記事作成委託先であるレオス・キャピタルワークス）のアナリストも実際に企業を取材する中で経営スタンスの変化があると言います。取材後に「株価、PBRを改善するためにどうしていけば良いでしょうか」とアドバイスを求められることも増えたそうです。東証は8月にまだ対策を打ち出していない企業の多さを指摘し、低PBR解消に向けた動きをさらに促しました。これにより、今後ますます企業が低PBR脱却に向けて動きだすことが予想されます。東証改革は如実に現れ、日本株の上昇に繋がっています。ただ、東証改革はカンフル剤のようなもので、これまでも土台をしっかりと鍛え直してきた日本企業は多くあります。だからこそ、この日本株上昇は一時的なものではなく、これからも日本企業の体質改善が進むと私たち運用の現場では期待しています。実は、米国株も1980年代前半は現在の日本と同じくらい低PBRの状況であり株価が低迷していました。そこから、米国の上場企業の間でROEを意識した事業再編、M＆A、株主還元などを積極化する動きが強まり、それらによるROE改善を原動力として、S&P500は40年間で28倍という劇的な上昇となったのです。低PBR・低ROEからの脱却がこれから本格化する日本株は、潜在的にかなり大きな上昇余地があると考えられます。一方で、東証がPBR1倍を改善せよと言ったことで、PBR1倍が一つのゴールになってしまうのではないかという懸念もあります。実際、PBRを1倍にすることが目的になってしまっている企業も多いと当社のアナリストも感じているそうです。これは何を意味するかというと、企業のPBRが1倍に近づくと、その後の成長を期待できず株価が下がる可能性があるということです。PBRが1倍を超え、さらに拡大していける企業なのかどうか、が極めて重要になってきます。その点では、今後の日本株投資においては、「真の成長企業」を見極めることの重要性が高まると考えています。

●日本株アクティブファンドへの熱視線
2023年6月末時点で約219兆円という巨額資産を運用するGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）が同年10月、日本株アクティブファンドの選定を進めていると明らかにしたことも注目を集めています。海外投資家だけでなく、世界最大級の機関投資家であるGPIFも、日本企業の本質的な変化、成長に期待を寄せているのです。
2024年１月から新NISAがスタートし、投資裾野の拡大が期待されます。「つみたて投資枠」を中心に、米国株を中心としたインデックスファンドによる積立投資がSNSなどでも人気を集めていますが、分散投資の観点、成長期待の観点からも、「成長投資枠」をつかった日本株アクティブファンドへの積立投資も検討する価値はあるでしょう。新NISAでは、従来のNISAと異なり「つみたて投資枠」と「成長投資枠」の併用が可能となりました。新NISAの取扱い金融機関によっては「成長投資枠」を使用した積立投資が可能な銀行などもあり、「つみたて投資枠」で取り扱いがなく「成長投資枠」でしか積立投資できないようなファンドも存在します。上述の通り、日本株投資においては、成長企業の見極めが重要なステージにあります。一般的に、インデックスファンドでは投資すべき会社かどうかを選別することなく指数に入っていれば買うことになりますが、アクティブファンドはプロの目利きで投資企業を選別します。「日本企業の成長可能性を自分の資産形成にも取り入れたい」。「よい会社を選んで投資したい」、という方は、日本株アクティブファンドのポートフォリオ組み入れは選択肢の一つになるでしょう。

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2024/1/22

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